【研究报告内容摘要】
事件:公司发布2019年年报,实现营业收入197.97亿元,同比增长16.22%;实现归母净利润53.53亿元,同比增长22.64%,实现基本每股收益1.98元,同比增长22.22%,业绩略超预期。
收入稳健增长。2019年,公司实现营收稳增长,同比增速达16.22%,其中2019年四季度实现营收49.73亿元,同比增长15.06%。分产品看,2019年,公司三大产品酱油、蚝油、调味酱营收分别同比增长13.6%、22.21%、9.52%。酱油收入占比58.74%,仍为公司最主要产品,通过加速销售网络下沉维持了稳定的规模增速;蚝油收入保持20%以上的高增长,增速位居三大产品之首,渗透率及品牌力继续提升;调味酱顺利达成恢复性增长,营销推广策略调整、销售网络结构调整及产品优化等改革措施的效果逐步显现。
渠道下线稳扩张,线上高增长。渠道力进一步增强是2019年公司主要产品实现稳增长的重要因素。线下方面,公司经销商数量达5806家,总数量同比增长20.78%,其中新增1425家,淘汰426家。新增经销商主要来自营销网络密度较低的北部地区,截至2019年末,北部地区收入占比已达26.66%,同比增长12.99%。
此外,西部地区也加大空白地区覆盖,收入同比增长24.05%,占比提升至11.35%。东、南部市场经销商稳定,收入增速亦较为稳健,分别为12%及13%。线上方面,线上营收较去年大幅增长42.51%,达4.16亿元,虽仅占收入的2.22%,但业务拓展积极,与零售电商合作不断增强。此外,2019年公司预收经销商货款40.16亿元,同比增长27.33%,经销商打款积极。
毛利小幅下降,roe持续提升。2019年,公司毛利率为45.44%,同比下降1.02个百分点,一是由于毛利较高的酱油业务收入占比有所下降,二是由于原材料成本提升18.72%所致。但是,公司通过有效的费用控制弥补了成本的上涨,销售费用率为10.9%,同比下降2.2个百分点,主要由于公司优化费用投入结构以及经销商自提比例提高导致运费下降所致,管理费用率及研发费用率分别为1.5%及2.97%,与2018年基本持平。2019年公司净利润率为27%,较上年提升1.42个百分点,roe(摊薄)为32.28%,同比提升0.82个百分点,盈利能力持续提升。
2020年目标不减,彰显信心。公司主要渠道面向餐饮端,在此次疫情中受到较大影响。但公司仍决定不降低2020年目标,即全年营收、净利润目标增速分别达15%、18%,彰显信心。我们认为该目标有望达成,原因有四:1、餐饮业有望逐季好转:一是国内疫情已基本明朗,复工复产有序推进,社交活动或逐渐恢复,二是疫情期间餐饮业快速适应市场环境,外卖增长明显;2、公司积极应对疫情,销售费用规划增长5%以加大促销力度,且公司允许经销商自提货物从而减少运输费用;3、疫情加剧马太效应,公司市占率将持续提升,且对原材料、包材等上游企业的议价力也将增强;4、随着市场规模进一步扩大,公司2019年产能利用率达到95%左右,江苏海天已启动二期建设并部分投产,年产能增加20万吨,2020年大概率继续按预期有效释放产能。
投资建议:公司龙头地位稳固,销售渠道加速下沉,产品结构不断优化,高明基地扩产及江苏基地产能释放为后续增长提供保障。此外,公司继续推进平台化发展,继收购丹和醋业后,今年年初再度收购合肥燕庄食用油。虽然公司受到新冠肺炎疫情影响,但随着马太效应加剧,公司龙头地位将进一步凸显。因疫情影响,我们小幅下调公司盈利预期,预计2020-22年eps分别为2.3元/2.7元/3.1元,对应pe分别为48倍/41倍/36倍,维持“买入”评级。
风险提示:食品安全问题;国内外疫情超预期变化风险;公司经营业绩低于预期;公司改革效果不及预期;人民币汇率波动风险;国内利率上调风险;国内外宏观经济数据不及预期;美联储货币政策变化;国内外资本市场波动风险。

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